“三高”的住宅开发模式暮色沉沉

鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策

2023年3月新发放个人住房贷款加权平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新发放个人住房贷款利率下降到 3.8%左右。2023年前4月，全国商品房销售额同比增长8.8%，全国商品房销售面积同比降低0.4%。 全国大中城市的房价基本保持稳定，并无持续上涨的预期，一线城市限购基本没有放开。

我们相信，对价格上限的管制仍会持续相当长的时间，市场不会走从一线到三四线房价普涨的老路。 同时，政策也不愿意见到房价趋势下跌的局面。

(资料图)

不存在的供应缺口

目前绝大多数上市地产企业可供去化的库存仍然超过年去化规模的2倍以上；2022年，京沪深三地的住宅用地成交金额也 只下降了6.2%；最后，住宅的库存并不是指新房的库存，而是新房和二手的可售货值叠加。 我们认为住宅市场（包括一线城市的住宅市场）今天没有供应缺口，可预见的2-3年内也不会出现供应缺口。

住宅项目净利润率趋于下降且不稳定

房地产企业的资金成本不低，核心城市的房价并没有上涨。 住宅开发项目的净利润率普遍趋于下降，且不同项目之间的净利润率差异可能扩大，有些项目即便捂盘待售很长时间也很 难实现净利润率提升。

企业无法透过加快周转来维持ROE

提高周转率意味着企业需要加快拿地，而企业加快拿地就可能放低拿地标准，降低项目净利润率。 核心城市土地出让竞争仍然激烈，故而企业中签率低，无法足量拿地。企业要么下沉并牺牲盈利能力，要么放慢拿地和周 转。

经营性不动产是房企新发展模式的核心

城市核心区域逐渐趋于稳定

2010年前后，我国核心城市的中心区域尚在持续的迁移变化中，带动城市人口迁移，产生了新的住房供给和需求的同时， 也促进新城市中心所在区域房价的上涨。 但在2020年之后，核心城市中心区域迁移的案例已经比较少见。 核心片区仍有大量可供收购和可供改造的经营性不动产，但住宅开发的空间却越来越小。

代表性房企经营性业务占比普遍提升

中指数据统计的2023年1-4月全国销售金额前六位的企业其2022年经营性业务收入占比综合较2017年提升0.9个百分点至 2.8%，经营性资产（包括固定资产及投资性房地产）占资产总额比例较2017年提升2.1个百分点至9.9%，且大市值企业 占比更高。

经营不动产供给不小，但差异很大

从供给总量而言，非住宅物业的供给总量并不小，但非住宅物业的特点是物业本身的区位和运营差异极大。 一个城市的住宅项目租金回报率可能在1%-2%，但非住宅的回报率则可能在0%（完全无法租出去，没有需求）-8% （一些特殊的、有广阔需求的业态）。 我们并不是简单看好企业去持有房屋，而是看好企业有选择性持有优质资产组合，并致力于稳步拓展这个组合，通过精益 化运营去提效。

优质经营性不动产并不稀缺

经营性不动产的运营差异，既和先天的区域位置、规划条件有关，也和后天的运营招商、物业服务等因素有关。 由于底层资产庞大，我国并不缺乏优质的不动产资产，大宗交易市场也频繁出现cap rate超过5%的交易案例。

经营性不动产组合的先发优势

从经营实质的角度，不动产资产组合和个体都具备一定的先发优势。先发优势既体现在区位的门槛，也体现在规模和运营 能力的门槛。 个体资产天然具备区位门槛。不动产资产的经营结果由禀赋和运营共同决定，一个好的地理位置不能决定资产的运营底线， 但能打开资产的运营上限。 只有在消费容量、商业容量、物流容量或人口容量足够的区位，相关资产才有可能在良好经营之下录得更好的经营成果。 但是一个商圈天然能够容纳的购物中心数量有限，一个板块能够出让的物流用地也有限，因此已经落位优秀地段的不动产 资产自然具备先发区位门槛。

更大的规模通常能够带来网络化效应和更加经济的运营

规模经济在要求主动管理能力更强的资产上可能更为明显，如购物中心和第三方物流仓储资产。更加庞大的资产组合和广 泛的布局，确实可以使管理品牌增强同客户的合作粘性，降低招租难度，缩短摩擦性空置。 不同管理人的投资性房地产运营效率差异也确实存在。

C-REITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂

REITs是企业重要的估值参考。目产权类REITs整体预期现金分派率低于4%，而大房地产企业投资性房地产入账计量cap rate多为6%左右，企业投资性房地产或以成本法计量。C-REITs市场进入成熟期，也意味着房地产企业报表资产的重估。 REITs更是企业扩大投资的重要资金来源。在没有REITs的时代，企业要加大投资，要么挪用住宅开发的现金流，要么加 高杠杆，要么整体出售资产。这三条出路都存在客观的困难。理论上，企业还可以纯轻资产扩张，但不需要“带资”的不 动产经营领域很少。REITs的推出，使得真正具备运营更多不动产资产能力的企业可以快速壮大。

轻重再度合流，三角色分工明确

房地产三角色之一：开发运营平台

开发企业将逐渐转为开发运营平台，即轻重结合的不动产资产专项管理平台。 开发运营平台和开发商最大的区别，在于资产的流动性、低负债的稳定性和经营的可持续性。开发运营平台和开发商的相同点，则是其仍然对于利率高度敏感——如果利率持续上行，开发运营平台抵御风险的能力 也未必胜过传统住宅开发企业。

房地产三角色之二：REITs平台

C-REITs市场的可分配现金要求对原始权益人来说比较合理，容纳的资产类别十分丰富。 REITs满足了广大投资者投资低风险，稳定现金流回报，但又分享宏观经济增长红利，区别于股票和债券的新大类资产的 需要。 投资REITs不需要担心企业的杠杆率问题，不需要承受不动产流动性相对偏低的缺点。

房地产三角色之三：服务平台

所谓服务平台，就是运营平台，REITs平台之外的、纯轻的不动产空间服务商，其中主要是物业管理公司。 在过去五年之后，轻重分离已经被市场所接受。一大批物业管理公司登陆资本市场，积累了品牌力、外拓力和科技成果的 运用经验。

聚焦核心资产，坚守关键能力

聚焦核心资产——可替代性

不动产资产存在不同的可替代性。 可替代性一方面取决于区域同类供给的增长。例如，物流仓储整体而言仍然是稀缺的，但廊坊积极发展商贸流通产业， 物流仓储用地在当地就是不稀缺的。 可替代性还取决于业态运营差异度和规划条件差异度，例如同区域的总建筑面积大小不同的仓储设施可能彼此很难互相 替代，而相对来说，保障性租赁住房的需求者接纳不同规划条件的可能性更大一些。

坚守关键能力——规模

随着REITs通道的打开，我们认为资金已经不再成为有能力的不动产开发运营平台的核心壁垒。 不同业态的资产规模经济效应不同。写字楼就几乎没有规模经济，租户不会因为写字楼的提供方有更多写字楼可选，就选 择某一个品牌的写字楼。

坚守关键能力——持续拓展

持续拓展，就是公司循环开展投融管退活动的能力。对于开发和运营平台来说，这种能力是至关重要的，尤其是当REITs 的回收资金必须投入新的基础设施建设中去时，企业能否持续稳定拓展就很重要。 这种持续拓展能力，又取决于相关资产的土地价格和住宅用地价格的关联度； 继续兴建相关不动产资产，造成供给过剩的可能性； 相关不动产资产拓展时，可能的竞争激烈程度等因素。 不同业态的资产持续拓展能力确实不同，不同企业的持续拓展能力也差异较大。

重视物业管理公司稳定现金流价值

物业管理正处于预期最低点。展望未来，关联方出险问题已经显性化，高质量发展的物业管理公司账面无形资产规模很小， 企业已经很少开展亏损的增值服务，企业的品牌形象也在明显修复。对物业管理而言，2023年下半年的业绩基数较低，2023年中报可能是物业管理板块最后的预期低谷。

四类经营性资产跟踪

C-REITs市场快速发展

截至2023年5月27日，我国大陆REITs市场总市值891亿元 ，产品数量共计27只。 分产权类型来看，产权类REITs15只，总市值332亿元，占市场总量37.3%。其中产业园区市值最大，达168亿元，保租 房市值最小，仅52亿元。

C-REITs市场估值表现情况

截至2023年5月27日，C-REITs市场综合P/经调整NAV为1.09，分资产类型，产权类P/经调整NAV平均估值为1.30，经营 权类为0.99。 细分资产类型，产权类与经营权类估值水平各自出现分化：产权类仓储物流P/经调整NAV估值水平最高，达1.45；经营 权类生态环保P/经调整NAV估值最高，达1.54。

产业园区：区位是决定价值的核心要素

产业园区多层次竞争格局确立，区位对产业园区租金定价至关重要，位于核心城市群的核心地段的产业园区在租金方面 更有优势。 核心城市群基础设施完善，人才净流入，位于核心城市群的产业园区在人才聚集、产业引进、政策帮扶、地理区位等方 面具有天然优势。 产业园区的竞争，其次体现在城市内部的区位之间。 位于核心区位的产业园区产业结构基本稳定，产业聚集效应明显，园区运营等方面经验成熟，客户资源更广，因而在租 金、出租率等方面更具竞争力。

产业园区：运营服务的重要性持续提升

满足园区企业的复合需求，需要一定的时间积累。 针对园区内企业对话政府、行政审批、人才服务等方面的需求，加强园区内基础设施建设和信息化技术应用。 对于园区内企业在融资等方面的短板，园区开发企业提供包括产业孵化、金融服务在内的全方位协助体系，协助企业实 现高质量发展。园区的产业运营服务，也需要多主体协调，共同努力。

保租房：“十四五”期间保租房供给放量将成为行业发展破局点

住建部计划40个重点城市初步计划于“十四五”期间新增650万套（间）保租房，四个一线城市保租房新增套数均超过 “十四五”期间规划总新增住房供应套数的40%。 2022年12月12日住房与城乡建设部表示，1-10月，全国保障性租赁住房已开工建设和筹集233.6万套（间），约占年度 计划的98.8%，完成投资1,750亿元。多地地方政府也公告2022年保租房建设规划提前完成或快于预期。

消费类基础设施：管理运营能力的重要性也更加凸显

购物中心资产是目前所有产权类资产中对主动管理能力要求最高的资产，运营优劣与否差距巨大。出表REITs，即意味着购物中心项目从业主手中转移到了第三方手中。 这意味着购物中心的资产运营将受到第三方（甚至是全市场）更高要求的监督。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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